量化团队回顾1011事件：三家交易所都出了问题

任何一个交易所的盘口，看上去都像一块地板。你挂单，有人接；你要卖，有人买。价格在一个连续的区间里移动，中间没有裂缝。

这块地板不是交易所铺的。它由一群随时可以收手的人共同托着。这些人叫做市商，他们靠买卖价差和手续费返佣赚钱，在正常的日子里为市场提供连续报价，构成了所有人看到的那个深度。

2025 年 10 月 11 日，托着地板的人里有一批松了手。

关于那一天，公开的叙述大多停留在跌了多少、谁该负责。更少被讨论的是，事故过后加密市场少掉了哪些东西，以及这些东西还会不会回来。

量化团队 ZeroDivision 提供了一份可供追溯的样本。他们管理约 3 亿美元资产，每月交易量三四十亿美元，1011 当天在币安、OKX、Bybit 三家同时持仓。这家团队做的是中性对冲，现货和等量的永续空头互为镜像，涨跌相消，账户净值原则上不随行情移动。团队负责人榛果说，312 和 519 那两次历史级别的下跌，他们的策略层面一次都没有出现亏损。

1011 这天，三个平台的亏损比例都在 20% 到 30% 之间。

这件事的意义不在于亏了多少钱，而在于一个原理上与行情无关的策略被行情打穿了。这通常意味着市场的某个承重部件在那天没有工作。

那个部件是流动性。

按榛果的复盘，让他们亏钱的直接原因是自动减仓。这项机制的用途是处理穿仓，当用户爆仓、保险基金不足以兜底的时候，交易所会自动撮合盈利方的仓位来填补缺口，按设计只在极端情形下触发。那天它触发了，被撮合走的恰好是他们赖以维持中性的空头。

代价体现在一个具体的报价上。OKX 的 FIL 币本位永续合约，自动减仓执行时卖价 0.8，买价 0.2。交易所按 0.8 接走空头，他们为恢复中性必须把仓位卖回市场，能成交的只有 0.2。四倍的价差，落在同一笔仓位的进出两端。

需要区分的是，这笔亏损并非自动减仓本身造成。榛果讲得很清楚，这项机制与流动性之间没有因果关系，那天是两件事在同一分钟里相遇。没有自动减仓，价差再大也伤不到不参与交易的人；流动性充足的话，减仓照样执行，损失会很轻。要凑齐这样的亏损，两个条件缺一不可。

而流动性当时的状态，被他们自己的数据记了下来。这家团队全天候采集主要币种的订单簿快照。事后回看 OKX 的记录，流动性在瞬间消失，维持了约 30 秒，自动减仓执行完毕之后又瞬间恢复。榛果对此的评价是「这是个非常奇怪的现象」。他说另外两家平台没有出现同样的情形。

三个平台那天的麻烦并不同源。OKX 的问题是缺少交易价格保护，让他们只能在近乎真空的价位上回补。另一类问题来自账户权限的安排，清算执行期间用户既不能干预也不能下单，重新拿回控制权时价格已经改变，形成时间上的错位；同一时段 BNSOL 和 USDe 缺乏足够流动性支撑合理定价。说到这里，榛果补了一句，「但币安事后及时赔付了」。Bybit 的损失集中在小币种上。至于大品种，他们主要交易的比特币、以太坊、Solana 全程没有亏损，出事的是 FIL 和 DOGE。

这份复盘里最值得被反复引用的，是他对交易价格保护的态度。

事故之后有一种传播很广的质疑，认为交易所在极端行情下限制撮合，会让原本就稀薄的挂单更加枯竭。榛果不认同这个判断，他的表述是「从我个人角度来看，这种保护是有益的」。这项机制取的是市场指数价，也就是多家交易所价格的加权结果；如果某一家的报价与指数价拉开过大的距离，更可能的解释是这家的订单簿出了问题或者被操控，此时不允许成交是在保护用户。

替这条规则辩护的人，当天正因为另一家没有它，亏掉了四倍价差。

关于成因，社区后来收敛出一个流行的版本：USDe 率先脱钩，以它为抵押品的做市商连环爆仓，牵连了其余交易对。榛果只认一半。这个链条在币安或许占大多数，在 OKX 和 Bybit 站不住，因为那两家并没有出现严重脱钩。让那两边盘口变空的是另一件事，单边走势过强，做市商主动避险，继续报价可能招致更大的亏损。

这就回到了地板的问题。提前离场的做市商没有违约。榛果说得直白，这些人通常并不负有把流动性提供到最后一刻的义务，他们需要管理库存，在那种行情下收手是合理的选择。

一个所有人都默认存在的深度，在压力最大的时刻由一群没有义务留下的人决定是否继续存在。1011 暴露的正是这个结构。

代价可以量化。按榛果给出的口径，「一些保守的做市商亏损大概 10% 到 20%。有些激进的做市商亏损了 40% 到 50%，甚至破产了。」完全破产的约占一成，集中在非中性策略那一批。他们自己事后做的事是完整的取证流程，核对敞口、评估净值、保存日志与快照，逐家提交索赔。其他交易所都已妥善处理，OKX 到 2025 年 12 月仍在处理，那时距离事发已过去两个月。

他在整场复盘里唯一一次把话提到行业层面，谈的是透明度。自动减仓执行的时候，保险基金还剩多少、穿仓的缺口有多大，这些数字通常不对外披露；清算顺序如何排定，合作协议里也未必写明。他说据他了解大多数交易所都没有做到这种透明度，并且点名 Hyperliquid 在这方面做得更好。

一个被强制减仓的交易方，事后最想知道的往往不是赔偿金额。他想知道那天究竟按什么顺序动的手。这是整场事故里少有的、可以被具体修改的东西，它不属于任何一家。

事故真正的后果在时间轴的后半段。市场流动性比 1011 之前薄了很多，整体未平仓量下降。亏得重的做市商变得保守，破产的那批直接退出供给。报价的人少了一批，留下的报得更谨慎。下一次同等量级的冲击落下来，接住它的会是一个比 10 月更瘦的市场。

被问到这次与 312 孰重，榛果的回答没有落在跌幅上，落在了格局。他打了个比方，从前一桌坐 10 个人，其中 8 个玩同样的币种，资金能够堆在一起撑住一个盘口；现在 10 个人玩 10 个品种，钱的总量更大，却分散到了无法为任何一张桌子托底的程度。再叠加产品规模前所未有，以及 LST 资产脱钩这种此前无人推演过的情形，这一天的破坏力便超出了历史上的任何一次。他们自己的调整是压低杠杆，并把原本视为不可能的 USDT、USDC 脱钩风险纳入了控制。

回头看这份复盘，它的可信度来自记录者的位置。他是买方，与任何一家平台没有利益绑定，三家交易所都在用，三家的问题都摊开讲了。而他记下的若干事实，与事后流传最广的那套叙述并不吻合：那天三家主流平台同时出状况，并非一家的故障；自动减仓与流动性枯竭是两条独立的线，在同一分钟交汇；被指控为预言机错乱的那套指数价机制，得到了一位受损方的公开支持；USDe 的归因在另外两家不成立；而流动性凭空消失又凭空恢复的 30 秒，发生的地方不是币安。

1011 那天被清算的账户散落在所有主流平台上，机构的钱、散户的钱、破产做市商的钱，没有哪一笔只堆在一个地方。市场为此付出的真实代价，是一批再也不会回到盘口的报价方。而讨论的焦点，始终停在一个名字上。