营养品巨头健合集团，交出了一份极度割裂的财报成绩单

从账面数据来看，健合堪称行业优等生。2025年全年营收突破143.5亿元，创下历史新高，2026年一季度营收再收42.6亿元，增速大幅跑赢行业均值，婴幼儿奶粉等核心业务更是实现超七成同比增长，增长势头看似锐不可当。

但拨开光鲜的营收外衣，真实盈利能力堪称拉胯。公司常年维持60%以上的超高毛利率，是妥妥的高毛利赛道玩家，可最新一季度归母净利润率居然不足2%。高营收、高毛利、低净利的诡异组合，彻底撕开了健合“全家营养健康领袖”的伪装。

看似蒸蒸日上的百亿增长，实则是靠重金烧出来的虚假繁荣。疯狂营销、研发躺平、异常分红、商誉高悬、债务压顶，多重隐患叠加之下，健合的高增长，终究只是一场好看不赚钱的纸面富贵。

42%营收砸向营销，增长全靠烧钱换流量

健合营收逆势走高的底层逻辑，并非产品力、品牌力的自然突围，而是极致的营销透支。

财报数据极具说服力，2025年健合销售及分销成本高达60.57亿元，销售费用率飙升至42.2%。这意味着公司每赚到100元营收，就有42.2元要花在营销推广、流量投放和渠道促销上，这一比例在整个快消、营养品行业都处于绝对高位。

靠着重金砸流量、全域铺推广的打法，健合硬生生托起了基本盘，婴幼儿奶粉业务一季度同比暴涨71.8%，成为营收增长核心支柱。但这种增长模式有着致命缺陷，高额营销成本直接吞噬绝大部分利润，让企业陷入“增收不增利”的死循环。热闹的营收数据背后，企业实际造血能力极其薄弱。

更值得警惕的是公司本末倒置的投入结构。2025年健合研发开支同比下降11%，研发费用率仅1.5%，研发投入体量甚至不及销售费用的零头。一边是天价营销持续加码，一边是产品创新投入收缩，重营销、轻研发的畸形发展模式，正在透支品牌长期生命力。

不靠技术迭代、不靠产品升级，单纯靠烧钱换流量、砸渠道冲规模，所有增长都是短期泡沫。超高营销费用率不仅压缩利润空间，更让企业丧失长期竞争力，沦为只会花钱造势、不会沉淀技术的流量依附型品牌。

亏损也大方分红，上市公司沦为大股东提款机

如果说营销失控是经营短视，那极端失衡的利润分配方式，则暴露了健合深层的公司治理漏洞。

纵观近两年财报，健合的分红操作极度反常，完全脱离企业经营基本面。2024年公司上市16年首度亏损5372万元，即便业绩大幅承压，依旧豪掷超2亿元分红；2025年公司净利润仅1.96亿元，分红金额却高达1.99亿元，分红规模直接超过全年净利润。

这种“入不敷出”的出血式分红，最大受益者是手握绝对控制权的实控人罗飞家族，上市公司经营利润持续向大股东倾斜。与之形成鲜明对比的是，企业业绩巨亏的年份，高管薪酬反而逆势上涨19.4%，核心高管年薪高达三千多万，远超不少千亿市值企业的薪酬水平。

业绩亏、薪酬涨、利润薄、分红狠，这套操作本质是优先保障大股东与管理层利益，将经营风险、财务压力全部转嫁中小股东。看似合规的分红机制，实则是变相掏空上市公司的利益输送。

76亿商誉高悬+高负债，埋好双重爆雷隐患

内部经营与治理问题缠身的同时，健合外部财务风险同样悬顶，两颗巨型地雷随时可能引爆。

早年通过激进并购拿下Swisse等海外品牌后，健合快速补齐业务版图，但也积累了巨额商誉泡沫。截至2025年末，公司账面商誉高达76.21亿元，远超59.9亿元的净资产，商誉规模彻底覆盖自有资产。一旦旗下并购品牌业绩不及预期，大额商誉减值将直接击穿利润，引发巨额亏损甚至资不抵债风险。

债务压力同样不容乐观。2025年公司总债务飙升至87.9亿元，资产负债率逼近70%警戒线，财务杠杆居高不下。为维持资金周转，公司只能持续借新还旧、发行高息票据，高额利息支出持续蚕食现金流。

一边是高额分红、高薪支出，一边是高息负债、商誉压顶，本就不充裕的现金流被持续分流，企业财务容错率被压缩到极致，抗风险能力大幅弱化。

商誉超净资产、负债逼近警戒线，健合早已陷入高杠杆、高泡沫、低现金流、低利润的双重困境。短期营销可以撑住营收，但无法化解长期财务风险，一旦行业波动，极易触发连锁爆雷。

结语：虚假繁荣难长久，健合亟需回归实业本质

客观来看，健合的渠道能力、品牌声量、市场体量毋庸置疑，能在营养品赛道持续稳住增长，足以证明其行业根基。但当下的增长模式，完全是不可持续的虚假繁荣。

靠烧钱换增长、靠分红稳股价、靠并购扩规模，唯独不靠产品力、技术力、盈利能力立身。华丽的百亿营收背后，是羸弱的利润、失衡的治理、高悬的风险。

对于健合而言，当下最紧迫的不是继续冲营收规模，而是优化费用结构、加大研发投入、规范利润分配、化解财务风险。放弃流量内卷的短期博弈，深耕产品创新与价值经营，才能摆脱纸面富贵的困境，实现真正的高质量增长。

你如何看待健合高营收低净利的发展模式？你觉得这家营养品巨头能走出增长泡沫吗？评论区聊聊你的看法。